如何看上（shàng）市公司的淨資產收益率？

什麽是淨資產收益率

　　淨資產收益率是反（fǎn）映上市公司盈利（lì）能力及經營（yíng）管理（lǐ）水平的核心指標（biāo）。其計算公式是：淨資產收益（yì）率=淨利潤/淨資產。

　　上市公司的資（zī）產中，除去負債，其餘都是屬於全體股東的，這部分資產稱其為淨資產。這個淨資產就如（rú）同作生意（yì）當中的本金（jīn）。如果有（yǒu）兩家上市公司，A公司一年賺1億，B公司一年賺2億，僅從這些數據（jù）看，無法判斷哪（nǎ）一家公司經營（yíng）得更好一些。因為（wéi）我們不知道，A、B兩家公司賺這些（xiē）錢（qián）時（shí）用的（de）本金(淨（jìng）資產)是多少（shǎo）。如果（guǒ）A公司（sī）的淨（jìng）資產是5億，B公司的淨資產是20億，那（nà）麽可以肯定地說，A公司的盈利能力要比B公司強很（hěn）多。因為A公司的淨資產收益率是20%，而（ér）B公司則是10%。

　　通俗地講，如果先不考慮股價的因素，好公司的標準當然是（shì）那些很（hěn）會賺錢的公司，而淨資產收益率就是用來告訴投資者，一家上（shàng）市公司（sī）賺（zuàn）錢的能力怎麽樣，賺錢的（de）效率高不高。

　　投資者在看上市公司年報時，還（hái）會遇到四個相當冗長的名詞：

　　全麵攤薄淨資產收益率

　　加權平均淨資產（chǎn）收益率

　　扣除（chú）非經常性損益後全麵攤薄淨資產收益（yì）率

　　扣除非經常性（xìng）損益後的加（jiā）權平均淨資產收益率(實例見圖1)。

　　這四個看著讓人眼暈的名詞，其實不難懂。

　　所謂全麵攤薄（báo）淨資產收益率=淨利潤/期末淨資產

　　加權平均淨（jìng）資產（chǎn）收益率=淨利潤/加權平均淨資產

　　從上述兩個指標的計算公式（shì）可以看（kàn）出，其不同之（zhī）處在於所使用的淨資產值不同。期末淨資產是指年報中的股東權益數，這個數值是12月31日那一天的數值，因（yīn）此叫期（qī）末（mò）。

　　至於加權平均（jun1）淨資產，其計算（suàn）公式較複（fù）雜，投資者沒有必要掌握，簡單說，它是一個平均數，之（zhī）所（suǒ）以如此，是主要考慮到，上市公司在一年當中，可能（néng）會由於發行新股融資等因素，導致淨資產突然增（zēng）加，隻有將這個因素考慮進去，淨資產收益率的計（jì）算才能更加客觀地反映上（shàng）市公司當年盈利能力。否則，僅看全麵攤薄的（de）淨資產收益率，你可能會覺得，公司盈（yíng）利能力降低了。

　　一般（bān）來說，當年（nián）盈（yíng）利的上市公司，其（qí）全麵攤薄淨資產收益率都要（yào）略小（xiǎo）於加權平均淨資產收益率。

　　圖1 摘（zhāi）自營口港2007年年報摘要

至少看三年

　　應當說，在所有評價上（shàng）市公司的常用財務指標中，淨資產收益率是最重要的(市（shì）盈率（lǜ）由於考慮了股價的因素，本質上不（bú）屬於財務指標)。

　　也許一些投資者並（bìng）不認同這一點，他們最關心（xīn）的（de）還是每股（gǔ）收益。事實上，如果每（měi）股收益不（bú）與股價（jià）相結合進行分析;其實（shí）就是（shì）分析市盈率，每股收益（yì）的單獨存在就沒有什麽（me）意義了，因為由於送紅股（gǔ）、轉增股本等原因（yīn），每股收益的變化與公司經營優劣與否沒有任（rèn）何關係(實例（lì）見圖2)。巴菲特就認為每股收益是個煙幕彈（dàn），公司的淨資產收益率更能說明問題。

　　圖2 貴州茅台2006年年報部分內容

　　有一點需（xū）要提醒大家注意（yì），觀察淨資產收益率，至少要看過去三年（nián）的指標(年報正文開始（shǐ）部分（fèn）的'報告期末公司前三（sān）年主要會計數（shù）據和財（cái）務指標'表格中，有連續三年的數據，看起來很方便（biàn）)。如果公司沒（méi）有經過大的資產重組，最好看（kàn）看自其上市以來，每一年（nián）的淨資產收益率(實例見（jiàn）圖3)。

　　這是因為，由於融資、投（tóu）資進度等原因，隻看一兩年淨（jìng）資產（chǎn）收益率，有可（kě）能無法真實全麵（miàn）反映上市公（gōng）司（sī）的盈（yíng）利能力，而（ér）連續幾年淨資產收益率（lǜ）最能夠將上（shàng）市公司（sī）的盈利能力暴露無遺。

　　圖3 貴州茅台曆年淨資產（chǎn）收益率變化趨（qū）勢圖(含第一季（jì）度、半年報、三季度及年報指標)

越過隱形的坎

　　觀察一家上市公司連續幾年的淨資（zī）產收益率表現，會發現一個有意思的現象：上市公司往往在剛剛上市的幾年中，都（dōu）有（yǒu）不錯的淨資產收益率表現（xiàn），但之（zhī）後，這個指標會出現明顯下滑（huá）。

　　這是因為，當一家企業隨著規模不斷擴大（dà），淨（jìng）資產不斷增加，必須開拓新的產品，新的市場，並輔之以新的管理模式，以保證淨利潤與淨資產同步增長。但這對於企業來說，是一個（gè）很大的挑戰。這主要是在（zài）考驗一個企業領導者對（duì）行業發展的預（yù）測，對新的利潤增長點的判斷，以及他的管理能力是否（fǒu）可以（yǐ）不斷提升。

　　有時候，一家上市公司看上去賺錢能力還不錯，主（zhǔ）要是因（yīn）為其領導者，熟悉某一種產品、某一項技術，某一種營銷方（fāng）式，或者（zhě）是適合於管理某一種（zhǒng）規模（mó）的人員、資（zī）金管理。但當企業（yè）的發展對他提出更高要求的時候，他可能就捉襟見肘力不從心了。

　　因此，當一家上市公司（sī）隨著規模擴大，仍能夠長期保持一個較好的淨資產收益（yì）率，則說明這家公司的領導者具備（bèi）了帶領這家企業從一個勝利走向另一個勝利的能力（lì）。對於（yú）這樣的企業家所管（guǎn）理的（de）上市公司，我們可以給予更高的估值(見（jiàn）圖（tú）4)。

　　圖4

不能比利率（lǜ）低

　　上（shàng）市公司的淨資產收益率多少（shǎo）合適呢?一般來說，上（shàng）不封頂，越高越好，但下限還是有的，就是（shì）不能低於銀行利（lì）率。

　　100元存在銀（yín）行，現在一年定期的存款（kuǎn）利率是2.25%(2008年底數據)，那（nà）麽這100元一年（nián）的淨資產收益率就是約2.25%(若嚴格按照上市公司淨資產收益率的計算標準，該值應該是2.19%，)。

　　如果一家上（shàng）市公司的淨資產收益率低於2.25%，那就說（shuō）明，這家公司經營（yíng）得很一般，賺錢效率很低，已經不太值得投資者關注。

　　投資（zī）者認（rèn）購新股時，有沒有想過，為什麽一家上市公司的每股淨資產（chǎn）是5元，而（ér）新股的發行價格會是15元。也就是說，為什麽原來5元錢（qián）的東西（xī）能賣到15元，這就是因為（wéi），這家上市公司的淨資（zī）產收益率可能會遠遠高於銀行利率，於（yú）是上市公司溢價發行的新股才會被市場所接受。

　　可（kě）以說，高於銀行利率的淨資產收益率是上市公司經營的及格線，偶然一年（nián）低於銀行（háng）利率也許還可以原諒，但如果長年低於銀行利率，這家公司上市（shì）的意義也就不存在了（le）。也正是因為這個原因，證監會也對上市公司的淨資產收益率保持特別關注，證監會明（míng）確規定，上市公司在公開增發時，最近三年的加權平均淨資產收益率平（píng）均不得（dé）低於6%。

杜邦分析法

　　由於（yú）淨資產收益率在所有財務指標中，處於（yú）核心地位。因此，以淨資（zī）產收益率為切入口，通過對其進行逐級分解，不僅（jǐn）能夠了解（jiě）上市公司的盈利能力，還可以（yǐ）更加清晰的知道其盈利能力從何而來。

　　這種將淨資產收益率分解的方（fāng）式即（jí）是杜邦分析——這種分析方（fāng）法由美國杜邦公司率先使用，故稱（chēng）杜邦（bāng）分析法。

　　淨資產收益率其實可以分解為三個財務指標的乘積(見圖5)，即：

淨資產（chǎn）收益率（lǜ）＝銷（xiāo）售淨利率（lǜ）×資（zī）產周轉率×權益乘數

　　圖5

　　第一次接觸杜邦（bāng）分析法的投資者，可能覺得奇怪，將淨資產收益率分解成三個財務指標的乘積有什麽意義呢?

　　先講一（yī）下，三（sān）個財務指（zhǐ）標各自（zì）的含義，銷售淨利率是說明一家公司所賣產（chǎn）品利潤率的高低;資產周轉率其實是說明一家公司的資產運轉效率，一般而言，如果一家公司的資產周轉率高，則說明這家公司從原材料采購——加工——銷售——收回現金——再采購原材料（liào），這一個（gè）完整的經（jīng）營流程運行（háng）得很快;而權益乘數則是（shì）看一家公司負（fù）債率的高（gāo）低。權益乘數高，則說明這家公司的負債率高，說明這家公司的主要依靠高額負債來支持其經（jīng）營。

　　我們假設（shè），A公司、B公（gōng）司（sī）、C公司，三家公司的淨利潤都是10元，期末淨資產都是100元，這樣三家公司的淨（jìng）資（zī）產收益率都是10%。但是三家（jiā）公司的（de）營業收入、總資產（chǎn）卻不（bú）相同。A公司營（yíng）業收入為20元，總資產為100元;B公司（sī）營業收入為（wéi）200元，總資產為100元;C公司營業收入為50元，總資產為500元(見圖6)。

　　圖6

　　借助杜邦分析法，我們發現（xiàn）三家（jiā）公司雖然淨利潤、期末（mò）淨資產（chǎn）、淨資產收益率都一樣，但三家公司實現淨資產收益率的途徑（jìng）卻大相徑（jìng）庭。

　　A公司營業收入隻有20元，在三家公司當中是最少的，但依靠這20元的（de）營（yíng）業收入，A公司卻實現了（le）10元的淨（jìng）利潤，其銷售（shòu）淨（jìng）利率達到了50%。這說明（míng）A公司所賣產品的利潤（rùn）率非常之高，其特點是厚利少銷。

　　B公（gōng）司（sī）營業收（shōu）入達到了200元，其資產周轉率為2，這在三家公（gōng）司（sī）當中是最高的，但200元的營業收入（rù）也隻實現了10元的淨利潤，銷售（shòu）淨利率隻有5%，說明B公司所賣（mài）產品的（de）利潤率很低，與A公司（sī）的厚利少銷（xiāo）相比，B公司顯然依靠薄利（lì）多銷，實現了10元的淨利（lì）潤（rùn）。

　　而C公司的營業收（shōu）入介於A、B公司之間，但其特點是資產周轉率很低，隻有10%，但期末總資產很高，達到了500元。由於C公司的期末淨資產是100元，說明（míng）C公司的負債很多，資產負債率達到80%，其（qí）權益乘數為（wéi）5。與A、B公司相比較，C公司能夠實現10元的淨利潤主要是依靠（kào）高額負（fù）債實現（xiàn）的。

　　通過上述三家公司的分析，可（kě）以看出，即使淨利潤、淨資產、淨資產（chǎn）收益率相同的公（gōng）司，其經營風格也會有巨大的區別。如果分析一家（jiā）上市公（gōng）司時，僅僅關注淨資產收益率這一項指標——雖然該指（zhǐ）標極為重要（yào），我們就無法對公司進行深（shēn）入分（fèn）析與了解。而通過杜邦分（fèn）析法，將淨資產收益率（lǜ）分解為三個指（zhǐ）標，則可（kě）以由表及裏，洞察一家公司的優（yōu）勢是什麽（me），缺點（diǎn）又是什麽。

三項指標排座次

　　形成淨資產收益率的三項財務指（zhǐ）標，雖然在（zài）公式中完全平（píng）等，但在實際分析中，還是存在高低之（zhī）分。一般來說，三個（gè）指標中，應更看重銷售淨利率，因為該指標往往成為判斷一家公司能否（fǒu）持續成長的決定性（xìng）因素。資產周轉率次之，它主要表現一家公司管理能力、營銷策略水平。而權益乘數則適中為好，也就是說（shuō），一家上市公司的資產負債率要保持在適中的程度。過低（dī）(接近1)，則說明公司沒有發揮（huī）負債的（de）杠杆作用，過高(超過（guò）70%)，則說明公司在經營中，過多依賴負債，存在較高（gāo）的風險。

　　這裏要（yào）特別強調一下，權益乘數（shù）過大，也就是高負債經營的風險所在。比如說，個別上市公司雖然淨資產收益率很（hěn）高，但負債率卻超（chāo）過（guò）了70%(一般來說，負債占總資產比率（lǜ）超過70%，被認為經營風險過高)，這個時（shí）候我們就得加點小心。這樣的公司（sī）雖然盈利能力強，運營（yíng）效率也很高，但這（zhè）是建立在（zài）高負債基礎（chǔ）上的，一旦市場有什麽（me）波動（dòng），或者（zhě）銀行抽緊銀根，不僅淨（jìng）資（zī）產收（shōu）益率會大幅下降，公司自身也可能會出（chū）現虧損。

　　這就象（xiàng）炒房子，如果一套房子價格100萬（wàn），你（nǐ）隻需首付30萬（wàn）就買了，一年（nián）後這套房（fáng）子升值（zhí）到200萬，你賣掉房子，賺了將近100萬，你（nǐ）的淨資產收益率就超過（guò）300%。雖（suī）然淨資（zī）產收益率（lǜ）是很高，但你要知道，你是在負債經營，你其實是借了銀行的錢(銀行按揭)炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值，那你（nǐ）的風險可就大了，如（rú）果（guǒ）房價一年後跌到了70萬（wàn），你再脫手，可就是把本金30萬都虧光了。

　　對上市（shì）公（gōng）司來說，適當的負債經營是非常有利於提高資金使用效率，提高淨資產收益率（lǜ）。但如果以高負債為代價，偏麵追求高淨資產收益率，雖然一時看上去風光，但風險也不可小覷

比（bǐ）較是關鍵

　　使用杜邦分析法時，"比較"兩字是關鍵。比較體（tǐ）現在兩個方麵，一方（fāng）麵是（shì）公司自己縱向比;另一方麵（miàn）是同行業公司（sī）橫向比較。需要提醒投資（zī）者的是（shì），行業之間（jiān）的財務特征（zhēng）往往差（chà）別很大（dà），不同行業的上市公司以杜（dù）邦分析法進行對照，很可能沒有可比性。